По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи­тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долго­срочных обязательств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи­тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долго­срочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога. 3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвес­тированного капитала: адекватный финансовый показатель оцени­ваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолго­вого мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидно­стью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показате­лем, который может отражать физический объем производства, раз­мер производственных площадей, количество установленного обо­рудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

 Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

 Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в ка­честве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относит­ся к так называемым моментным показателям, поскольку использу­ется информация о состоянии на конкретную дату, а не за опреде­ленный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав порт­феля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информа­цию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректи­рованную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно при­менять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собст­венность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное обо­рудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость ак­тивов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:

а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых ком­паний структуру активов, используя различные признаки классифи­кации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих от­крытым и закрытым компаниям, является определяющим призна­ком сопоставимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

•  выбор величины мультипликатора, которую целесообразно ис­пользовать для оцениваемой компании;

•  согласование предварительных результатов рыночной стои­мости, полученных в результате использования различных ви­дов ценовых мультипликаторов;

•  внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обосно­вания, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, пред­ставляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не сущест­вует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипли­катора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на ос­нове анализа фактических средних и медианных значений по каждо­му финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой ком­пании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

•  структура балансового отчета;

•  отчеты о финансовых результатах;

•  значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обосно­вание: отбираются компании-аналоги, показатели которых не пре­вышают заданного отклонения по всему диапазону значений от по­казателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компа­ний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравне­ния придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцени­ваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения цено­вого мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» произво­дится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффи­циентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми пока­зателями компаний-аналогов с целью определения места занимае­мого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и мак­симальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предло­жить математическое обоснование: например, коэффициент лик­видности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92% = (1,34 — 0,95)/ (4,2 — 0,95).

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мульти­пликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитан­ных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценово­го мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обще­ствам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора ре­комендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику макси­мальное число всех возможных видов мультипликаторов, следова­тельно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково до­веряет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величи­ны рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе­ни доверия к той или иной информации придает каждому мульти­пликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На осно­ве такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, ко­торая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Таблица 5.2. Взвешивание предварительной величины стоимости

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене­ния всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть от­корректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлека­тельного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточ­ность собственного оборотного капитала, либо экстренная потреб­ность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предос­тавляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспе­чивает универсальность метода компании-аналога, так как позволя­ет применять его для оценки контрольной доли собственного капи­тала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу­ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши­рокого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным факто­ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен­ным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа­ции, а также различных электронных источников является сущест­венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней­шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас­ширению сферы использования сравнительного подхода.

Контрольные тесты

Какая функция сложного процента применяется для определения величины взноса в погашение самоамортизирующегося кредита?

1)   периодический взнос на погашение кредита

2)   будущая стоимость единицы

3)   текущая стоимость единицы

4)   текущая стоимость аннуитета

5)   будущая стоимость аннуитета

Укажите единственно верное утверждение о дисконтировании.-

1)   позволяет рассчитать настоящую(приведенную) стоимость при заданном периоде, процентной ставке и конкретной сумме

2)   сумма, возникающая в определенной хронологической последовательности

3)   вероятность получения в будущем дохода

4)   доход, получаемый ежегодно при вложении капитала

5)   нет правильного ответа

Какой риск относится к внутренним рискам?

1)   административный

2)   политический

3)   нет верного ответа

4)   инфляционный

5)   ценовой

При росте цен в условиях инфляции применяется следующий метод учета запасов

1)   по себестоимости последних по времени закупок

2)   по средней себестоимости

3)   по себестоимости первых по времени закупок

4)   по полной себестоимости

5)   по себестоимости

Что такое обычный денежный поток?

1)   денежный поток, в котором все суммы различаются по величине

2)   денежные суммы, возникающие в определенной хронологической последовательности

3)   денежный поток, в котором все суммы равновеликие

4)   денежный поток, возникающий в начале периода

5)   нет правильного ответа

Риск связанный с конкретной приносящей доход собственности который может быть связан с экономическими и институциональными условиями на рынке:

1)   Систематический риск (sistematic risk)

2)   Несистематический риск (unsistematic risk)

3)   Статичный риск (static risk)

4)   Динамичный риск (dynamic risk)

5)   Нединамичный риск (undynamic risk)

Глава 6. Оценка бизнеса затратным подходом

Процедура оценки бизнеса затратным подходом заключается в выявлении неучтенных (функционирующих и/или нефункционирующих) активов и переоценке всех располагаемых компанией активов по рыночной стоимости. Причем, если оценивается доля бизнеса принадлежащая акционерам, из стоимости активов вычитаются обязательства, также переоцененные по рыночной стоимости (состав которых также дополнен неучтенными обязательствами или обременениями в случае их обнаружения).
Описанная выше схема оценки бизнеса затратным подходом является устоявшейся и общепринятой. Результат этой оценки впоследствии принимается во внимание при формировании мнения об итоговой величине стоимости бизнеса вместе с результатами оценки полученными другими подходами. Казалось бы, все это вполне правильно и не вызывает никаких сомнений. Хотя, пожалуй, те или иные сомнения («разброд и шатания» в умах) присутствуют почти всегда, даже в таком вопросе. Это касается, например, адекватной оценки неучтенных на балансе нематериальных активов и гудвилла компании. В этой связи автор настоящей публикации хочет обозначить ряд факторов, учет которых необходим при оценке бизнеса затратным подходом.

Начнем с гудвилла компании. Обычно гудвиллу «приписывают» стоимость, полученную как разница между результатами доходного и сравнительного подходов с одной стороны, и результатом затратного подхода, с другой стороны. Однако при такой оценке теряется смысл в результате затратного подхода, ибо его результат с учетом так оцененного гудвилла всегда будет практически совпадать с результатами других подходов. Поэтому представляется целесообразным в рамках затратного подхода осуществлять оценку стоимости гудвилла чисто затратным подходом, независимо от других подходов. Одним из таких способов может стать интервьюирование специалистов по маркетингу и пиару. Некоторые подобные высококлассные специалисты могут дать экспертное заключение о том, сколько времени и денежных средств требуется для того, чтобы компания «с нуля» обросла определенным количеством связей с контрагентами по бизнесу (тем количеством, которое имеет оцениваемая компания) и эффективной узнаваемостью на рынке вообще, и среди целевой аудитории в частности, а также досконально изучила рынок своей продукции и потребителей. Если эти затраты сильно разнесены во времени и в регионе сильная инфляция, затраты на формирование гудвилла следует индексировать. В то же время поскольку отнюдь не все подобные вложения оказываются эффективными и, кроме того, подобные инвестиции подвержены сильному обесцениванию ввиду влияния эффектов зашумления и «короткой потребительской памяти», эти вложения также следует амортизировать. Корректировки инвестиций в гудвилл – индексация и амортизация, - частично нивелируют друг друга, но все же, как правило (при отсутствии гиперинфляции), влияние амортизации существенно превышает воздействие инфляции. Итог суммарных скорректированных затрат на создание эффективной узнаваемости, связей и репутации, которыми обладает оцениваемая компания, следует трактовать как оценку стоимости гудвилла , определенную затратным подходом, и следовательно, ее необходимо прибавлять к стоимости других оцениваемых активов компании.
Теперь перейдем к рассмотрению другого вопроса, связанного с оценкой бизнеса затратным подходом. Сам по себе затратный подход оперирует понятием стоимости и принципом замещения: если какой-либо объект можно каким-то образом создать дешевле, чем предлагаемая за него цена продавца-собственника объекта, то так и надо поступать – создавать самостоятельно.  Если же затраты на самостоятельное создание объекта превышают цену продавца целевого объекта, либо создать этот объект самостоятельно по каким-либо причинам не представляется возможным, объект, при его надобности, целесообразно купить на рынке. При такой схеме упускается из рассмотрения, как минимум, один нюанс, а именно – издержки упущенных возможностей. Применение затратного подхода учитывает фактор времени при переоценке активов и обязательств посредством индексации внеоборотных активов и дисконтирования ряда запасов и обязательств. Однако потенциальный покупатель, решив, руководствуясь принципом замещения, самостоятельно «построить» бизнес, затратит на это не только прямые издержки обусловленные покупкой активов по рыночной стоимости, но и вмененные издержки – за время самостоятельного «строительства» бизнеса инвестор потеряет прибыль, которую он мог бы получать, если купил бы этот бизнес уже функционирующим. Кроме этого, необходимо также принимать во внимание специфические риски, присущие молодым компаниям при выходе на рынок: приобретая готовый бизнес, покупатель-инвестор избавляется от рисков начального этапа. И последнее, что следует принять во внимание при формировании мнения о рыночной стоимости бизнеса – наиболее вероятной цене сделки между продавцом и покупателем, - это скидка, позволяющая покупателю получать выгоду от сделки . Сразу же оговоримся, что данная скидка – не догма, покупатель в процессе торгов стремится ее выторговывать, однако не факт, что продавец согласится ее предоставить: если бы такая скидка существовала всегда, действовал бы арбитраж, позволяющий «выковывать» деньги из воздуха, что быстро «съело» бы саму возможность как таковую  - все кинулись бы заниматься покупкой и продажей готовых бизнесов. 
С учетом вышеизложенного скорректированная стоимость функционирующего бизнеса, полученная на основе затратного подхода, составит:

Р=З + G3 + УВ + RP - ∆        (6.1)

где Р – стоимость функционирующего бизнеса,

З – стоимость скорректированных по рыночной стоимости материальных и идентифицированных нематериальных активов (чистых активов) бизнеса, определенных в рамках затратного подхода,

Gз – стоимость гудвилла компании, определенная затратным подходом,
    УВ – стоимостный эквивалент упущенной выгоды, возникающей из-за недополучения прибыли на этапе становления бизнеса «с нуля»,
     RP – стоимостный эквивалент специфических рисков этапа становления (превышения сметы расходов, повышенной вероятности полной или частичной потери осуществленных инвестиционных затрат),

∆ - скидка на уторговывание.

Следует отметить, что определение стоимости бизнеса согласно (6.1) подразумевает эффективное функционирование с определенной положительной рентабельностью. Если же бизнес только что создан и не приносит своим владельцам прибыль, для потенциального покупателя такого бизнеса нет принципиальной разницы между покупкой такого бизнеса и созданием его с нуля. Поэтому в подобной ситуации компоненты    УВ и RP в (6.1) будут близки к нулю. Наибольший интерес в (6.1) представляют компонента упущенной выгоды (УВ) и стоимостный эквивалент специфических рисков этапа становления (RP).

 Рассмотрим их подробнее. Планирование создания бизнеса с нуля до определенной стадии можно разбить на несколько этапов: этап регистрации компании и приобретения активов, этап отладки, найма и обучения персонала – до момента начала реализации готовой продукции, этап выхода на уровень безубыточности, и наконец этап выхода на плановую рентабельность Rп. Если для простоты рассмотрения разбить весь цикл создания бизнеса с нуля всего на два этапа – этап отсутствия прибыли (t0, t1) и этап роста прибыли с нуля до планового уровня рентабельности (t1, t2), то оценка стоимостного эквивалента упущенной выгоды может осуществляться по следующей формуле:

УВ= З(t0, t1) х {(1+Rn) в степени {(t1-td1)/T} х (1+Rn(1-k) в степени {(t2-t1)/T} -1}+3(t1, t2) х {(1+Rn(1-k) в степени {(t2-td2)/T}) -1}  (6.2)

где З(t0, t1) – общие затраты осуществленные на этапе (t0, t1),

З(t1, t2) – общие затраты осуществленные на этапе (t1, t2), причем,

З(t0, t1)+ З(t1, t2) = З + Gз, (6.3)

Rп – плановый уровень рентабельности (рентабельность (ROE) готового бизнеса или объектов-аналогов),

kRп – средний уровень рентабельности на этапе (t1, t2), 0 < k < 1.

td1 – дюрация инвестиций на этапе (t0, t1),

td2 – дюрация инвестиций на этапе (t1, t2),

T – фактор размерности времени приводящий показатель степени в безразмерную форму и приводящий его же (показатель степени) к годовому интервалу,

t1 – момент начала зарабатывания компанией прибыли,

t2 – момент выхода компании на плановый уровень рентабельности Rп.

Наличие компоненты RP в (6.1) с позиции затратного подхода означает возможность дополнительных непредвиденных расходов, характерных для этапа первоначального становления (в т.ч. дополнительные издержки УВ, могущие возникнуть из-за затягивания прохождения бизнесом определенных промежуточных подэтапов на этапе становления). По мнению автора, оценка параметра RP может осуществляться двумя способами. Во-первых, можно ориентироваться на стоимостный эквивалент премии за риск вложений в малые компании, учитывая тот факт, что вновь создаваемые компании, как правило, являются небольшими компаниями. Во-вторых, можно оценить различие в статистике банкротств компаний находящихся на стадии становления и компаний со среднестатистическим для рынка сроком от момента образования до текущего момента. Получив значение разницы вероятностей банкротства, ее следует трансформировать в относительную рисковую надбавку (дополнительную рисковую надбавку, отражающую только специфические риски вновь образуемой компании), после чего преобразовать ее в абсолютное (стоимостное) выражение.

Представленный выше модифицированный затратный подход (назовем его так) схож со структурой моделей EBO и EVA: и здесь и там есть две компоненты – компонента  капитала/инвестированного капитала и компонента доходов. Однако в отличие от EBO и EVA модифицированный затратный подход ограничивает суммирование доходов интервалом (t0, t2), что при условии положительной рентабельности капитала приводит к получению более низкого значения стоимости бизнеса по сравнению с результатами оценки  полученными в рамках модели EBO/ EVA, но более высокого по сравнению со стоимостью, получаемой при использовании традиционного затратного подхода. То есть применение модифицированного затратного подхода снижает разрыв между результатами оценки затратным и доходным подходами, и, следовательно, повышает адекватность итоговой оценки стоимости бизнеса. Если потенциальный покупатель бизнеса оценивает для себя инвестиционную стоимость объекта-мишени, ориентируясь на доходный подход, и при этом он может убедить собственника мишени продать ее по цене определенной на базе модифицированного затратного подхода,  чистая приведенная стоимость такой сделки будет для него положительной.

Контрольные вопросы и тесты и задачи

1.   В каких случаях для оценки недвижимости необходимо применение прежде всего затратного подхода?

2.   Назовите основные этапы оценки недвижимости затратным подходом.

3.   Дайте определение восстановительной стоимости.

4.   Какие методы расчета восстановительной стоимости Вам известны?

5.   Что такое прибыль застройщика и чем она отличается от прибыли подрядчика?

6.   Какой из методов расчета восстановительной стоимости показывает наиболее точные результаты?

7.   Имеются ли понятийные различия в терминах “стоимость” и “затраты”?

8.   Опишите структуру сводного сметного расчета.

9.   Чем характеризуется износ объектов недвижимости?

10.       Охарактеризуйте основные виды износа и методы их расчета.

Какой из ниже перечисленных методов относится к затратному подходу

1)   метод чистых активов;

2)   метод капитализации;

3)   метод сделок;

4)   метод арбитража;

5)   метод ЛИФО

Выберите единственно верное определение временной оценки денежных потоков.

1)   приведение денежных сумм, возникающих в разное время к сопоставимому виду;

2)   отрезок времени, в течение которого производится оценка;

3)   денежный поток, который оценивается в данное время;

4)   все верно;

5)   нет правильного ответа

Что предполагает затратный подход в оценочной деятельности?

1)   анализ балансовых счетов предприятия и их корректировку;

2)   анализ практики продаж объектов в отрасли;

3)   прямое сравнение аналогичных объектов;

4)   анализ доходов и затрат

5)   нет правильного ответа

Что включает технология оценки недвижимости затратным методом?

1)   все перечисленные стадии

2)   оценку стоимости земельного участка

3)   оценку стоимости восстановления или замещения улучшений

4)   вычет накопленного улучшениями износа

5)   суммирование стоимости земельного участка и улучшений

1.   Определите общий накопленный износ (% износа) объекта недвижимости, исходя из следующих данных:

·   цена продажи объекта составила 90000;

·   исходя из анализа продаж земли, участок имеет оценочную стоимость в 30000;

·   анализ затрат показывает, что полная стоимость воспроизводства здания составляет 110000.

2.   Известна следующая информация:

4.   Найти функциональный износ здания из-за несоответствия лифтов современным требованиям. Восстановительная стоимость лифтов составляет 350000$. Установка лифтов была произведена 10 лет назад. Затраты на демонтаж составят 25000$, а монтаж новых лифтов обойдётся в 150000$. Общая срок физической жизни старых лифтов составляет 25 лет.

5.   Стоимость свободного земельного участка равна 400000$. Здание, площадью 4000 кв.м. построено 7 лет назад. Срок его экономической жизни - 90 лет. Средняя стоимость строительства 1м² составляет 650$. Прибыль инвестора 25%. Оценить объект затратным подходом.

РАЗДЕЛ 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ВИДОВ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

Глава 7. Особенности оценки земли