Рынок корпоративных ценных бумаг и его связь с процессами разгосударствления

2.2 Рынок корпоративных ценных бумаг и его связь с процессами разгосударствления

Российский рынок корпоративных ценных бумаг очень молод. Тем не менее черты, характерные для развивающихся рынков, свойственны обоим. Важным элементом планов становления рыночной экономики России является фондовой рынок, особенно в его корпоративной части. Президент России Б.Ельцин в послании Федеральному Собранию в феврале 1996 г. отметил, что "особенно интенсивно развивался рынок ценных бумаг. В настоящее время в России насчитывается около 40 тысяч акционерных обществ, что по мировым меркам является высоким показателем. Из них 200 крупнейших акционерных обществ производят почти 70% промышленной продукции. Акции именно этих предприятий являются основным объектом торговли на рынке. Конечно, и этот рынок еще находится в стадии становления. В структуре новых эмиссий за 1995 год доля государственных ценных бумаг составила 84%. Это, конечно, слишком много"[110].

По мнению специалистов Международной Финансовой Корпорации, "ряд факторов, характеризующих российскую экономику переходного периода, делают развитие рынков капитала основной целью проходящих в России реформ"[111]. Однако процесс его формирования идет с серьезными перебоями. Несмотря на широкомасштабную приватизацию его роль рыночного регулятора, оставляет желать лучшего. Например, универмаги и кондитерские заводы превосходят по уровню капитализации (текущей стоимости своих акций) гигантов тяжелой индустрии. ЦУМ и "Красный октябрь" превосходит по этому показателю такие предприятия как "Автоваз", КАМАЗ и Северский трубный завод[112].

В 1993 году в России начался бум ценных бумаг финансовых, трастовых и тому подобных компаний типа скандально известного АО "МММ". Их совокупный оборот достиг невиданных для России размеров - нескольких сотен миллиардов рублей. Однако бум этот был связан с необоснованным завышением эмитентами курсов своих акций и в силу этого оказался кратковременным. Уже со второй половины 1993 г. курсы ценных бумаг быстро пошли вниз. Период 1993-1996 гг. можно с полным основанием рассматривать как период затяжного кризиса или стагнации российского рынка ценных бумаг предприятий.

К 1996 году российский рынок корпоративных ценных бумаг после того, как стало можно говорить о том, что рынок государственных ценных бумаг устоялся, стал приоритетным для государственных органов. Руководитель Департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ Б.И.Златкис отмечала, что важнейшей задачей является "развитие рынка корпоративных ценных бумаг, развитие рынка вторых эмиссий бумаг приватизированных предприятий с тем, чтобы они не просто существовали на рынке, а чтобы инфраструктура их обращения была такая же прозрачная, как и та, что существует по рынку государственного долга"[113].

В России, по признанию руководителей Министерства финансов, "весь финансовый рынок имеет несколько непропорциональную структуру. Он перекошен в сторону государственных ценных бумаг, которые имеют низкую конкуренцию со стороны корпоративных ценных бумаг"[114]. Политика правительства состояла в том, что снижение уровня инфляции понизит привлекательность государственных долговых обязательств для инвесторов и позволит включить механизм привлечения приватизированными предприятиями средств на собственное развитие путем выпуска дополнительных эмиссий своих акций. Неэффективность распыленного банковского сектора России настоятельно требовала развития фондового рынка для привлечения ресурсов капитала на предприятия. Банки не смогли выполнить такой функции.

Правительственные круги уделяли особенное внимание развитию фондового рынка по ряду причин. Прежде всего среди реформаторских кругов ставилась задача обеспечение политического успеха массовой приватизации. Неявно предполагалось, что распределяемая в ходе приватизации собственность содержит широкие имущественные права. Широкий класс мелких акционеров нуждался в наличии элементарной инфраструктуры рынка капитала для обеспечения своих прав. Остается лишь сожалеть, что при столкновении политических и экономических задач приоритет приобрело создание новых крупных собственников.

Финансовый рынок и стал механизмом перераспределения собственности от мелких собственников к крупным. Процесс проходил в шесть-семь этапов смены собственников ценных бумаг[115]. После ваучерной приватизации миллионы акций приватизированных предприятий хлынули на фондовый рынок. Очевидно, что в условиях, когда акции доставались первичным инвесторам "бесплатно или почти бесплатно", предложение заметно превышало спрос, лишив тем самым предприятия возможности повышать свой капитал путем выпуска акций. При этом дивидендные выплаты были крайне невысокими, доходы по акции обычно не превышали 1/50 средней зарплаты[116].

Предполагалось также, что фондовый рынок станет механизмом воссоздания дисциплинированности и стимулирования предприятий. В условиях отсутствия развитого фондового сектора предприятия будут по-прежнему строить свою деятельность на основе лоббирования государственных органов на предмет получения субсидий, привилегий и гарантий. Перед рынком корпоративных ценных бумаг ставилась задача предоставления как крупным, так и мелким собственникам механизма давления на предприятия либо путем непосредственного голосования, либо путем вывода своих инвестиций на фондовые рынки. Можно лишь пожалеть, что ваучерная приватизация не приносила, как уже указывалось, никаких инвестиций на предприятие, а в условиях хронически заниженных цен и угроза выброса дополнительных акций на фондовые рынки на практике не могла существенно ухудшить положение предприятий.

Для России была характерна жесточайшая борьба между традиционными группами, связанными со старыми администрациями, руководством министерств и новыми финансовыми структурами.

В российских правительственных кругах предполагалось, что ваучерная приватизация - лишь первый этап многоступенчатого приватизационного процесса. Его второй этап проходил на фондовом рынке, когда началась борьба за контроль над предприятиями в виде скупки акций у трудового коллектива и мелких держателей сторонними инвесторами или “дружественной” с администрацией предприятия группой. Вместе с тем целая серия громких судебных процессов и даже уголовных насильственных преступлений свидетельствовала о том, что реальная борьба за контроль над управлением предприятиями велась не на фондовом рынке, а другими способами. Особенно жесткая борьба обычно велась между администрацией предприятий и внешними организациями типа банков и ЧИФов.

По данным Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку на 22% предприятий борьба за контрольный пакет завершилась к началу 1996 года. При этом в 1/3 случаев победила администрация, а в 2/3 - внешние инвесторы[117]. В этих условиях эмитенты ценных бумаг и их потенциальные крупные покупатели не были заинтересованы в активной торговле ценными бумагами и росте курсовой цены, так как их целью было массовое поглощение небольших пакетов по минимальной цене. Кроме того, в условиях жесткой борьбы между "инсайдерами" (старой администрацией предприятий) и "аутсайдерами" (новыми "ваучерными" инвесторами) важной задачей становилось сохранение тайны сделок, что по определению мешает развитию рыночных механизмов.

Если разбирать оптимальные стратегии для каждой группы участников рынка по их доле в акционерных капиталах предприятий с точки зрения теории игрового поведения, то можно отметить несколько точек экстремума игровой функции. Для администраций и “дружественной” с ними групп становится выгодным приобретение каждой новой акции до достижения пакета в 75% плюс 1 акция. Для стратегических инвесторов "дружественного" характера, которым требуется обезопасить себя от неожиданных действий других собственников, которые могут изменить политику предприятия - поставщика или клиента, напротив требуется пакет в 25% плюс одна акция.

Для "враждебных" стратегических инвесторов необходим либо пакет в 50% плюс одна акция, либо, по крайней мере, для возможности блокирования дополнительных эмиссии (можно утверждать, что почти все случаи дополнительных эмиссий голосующих акций в России носили "карманный" характер, то есть имели своей целью реструктуризацию состава акционеров[118]) пакет в 25% плюс одна акция. Надо заметить, что именно они часто могут пытаться скупить акции мелких инвесторов, что может повысить курс акций. До достижения какой либо точки экстремума курс растет, а после стремительно падает. Примерами таких изменений может быть Лебединский горно-обогатительный комбинат, чьи акции продавались перед подачей документов на дополнительную эмиссию по цене в 1000 номиналов[119] или Балтийское морское пароходство.

Такая ситуация вела к изменению оптимальных стратегий и для портфельных инвесторов. Ценные бумаги акционированных промышленных предприятий стали появляться на вторичном рынке в конце 1992 и начале 1993 г. Но эти операции носили для портфельных инвесторов разовый характер - в основном скупка акций с целью перепродажи крупного пакета по более высокой цене, так как до 1995 года ни об одном случае реальных выплат дивидендов, сопоставимых с уровнем банковских ставок, говорить не приходится.

Сформированный портфельными инвесторами относительно крупный пакет в соответствующий момент должен быть, исходя из критериев оптимизации стратегии максимизированной прибыли, либо продан стратегическому инвестору, либо “дружественной” с администрацией группе, поскольку этого требуют базовые принципы управления портфельными инвестициями - успеть сбыть свой пакет по максимальной цене (то есть до достижения точки экстремума). С.Кашлев утверждает, что, например, в металлургической области вплоть до 1996 года акции предприятий не представляли интереса для портфельных инвесторов, а только для стратегических, при том, что "зарубежные трейдеры... контролируют, по сути, все предприятия цветной металлургии"[120].

С 1992 г. в стране сложилась по своему парадоксальная ситуация в отношении индивидуальных инвесторов. В условиях либерализации экономики возможности населения по вложению сбережений в ценные бумаги существенно выросли, но реальные объемы инвестиций, как в государственные, так и в частные ценные бумаги были во много раз ниже, чем в 1990 г. в условиях административно-командной экономики[121]. Мелкие собственники, вообще говоря, не были заинтересованы в получении прибылей от торговли ценными бумагами. Их скорее привлекали ценные бумаги "облигационного характера", а не "акционного", когда требуется внимательное слежение за деятельностью эмитентов.

Население на первом этапе функционирования рынка ценных бумаг явно отдавало предпочтение вкладыванию средств в разного рода спекулятивные высокорисковые финансовые компании, функционировавшие обычно по принципу Прози ("пирамиды") и занимающиеся финансовыми операциями, так как обещаемый и какое-то время выплачиваемый доход по вложениям многократно превышает возможности всех других видов вложений. В предприятиях типа "МММ", "Тибет", "РДС" и других в начале 1994 г находилось в обороте от 7,5 до 10 трлн. руб.[122]. На втором этапе, когда существовала возможность инвестиций в реальные предприятия, уровень доверия населения ценным бумагам снизился до ничтожного уровня.

Формирование вторичного рынка акций промышленных предприятий в РФ в части, ориентированной на привлечение частных инвесторов, оказалось фактически парализованным. Например, из 1,5 млн. акций даже такого крупного и известного предприятия, как "Красный Октябрь", предназначенных для продажи индивидуальным инвесторам, было реализовано менее 17 тыс.[123]. Участие частных вкладчиков накладывает большое бремя технических расходов и на само предприятие - реклама, ведение реестра, сам процесс выплаты дивидендов.

В 1993-94 годах инвестиционная активность населения России достигла своего пика. На рынке появилось большое количество инвесторов, которые к тому же кроме денежных средств могли оперировать и приватизационными чеками. Печально, что практически полное отсутствие опыта у них сделало их легкой добычей сформировавшихся компаний спекулятивного характера. А крах фондового рынка спекулятивных компаний в 1993 году нанес существенный удар по инвестиционной активности населения. Население России потеряло в 220 компаниях более 20 трлн. руб. Неслучайно В.Миловидов оценивает ситуацию как "национальную катастрофу, после которой населению будет трудно вернуться к активному инвестированию накопленных средств"[124]. Прежде всего, вообще средств у населения стало меньше, а жесткая государственная финансовая политика еще больше сокращала доходы, а следовательно, и сбережения населения. Причем более консервативная, осторожная и менее склонная к инвестициям потребительских сбережений часть населения пострадала меньше потенциальных инвесторов, склонных к риску.

Таким образом, в России к лету 1995 года стало ясно, что страна оказалась перед лицом серьезного инвестиционного кризиса. Между тем индивидуальные инвесторы могли вложить огромные суммы в инвестиции. По официальным данным Госкомстата, совокупный инвестиционный потенциал РФ во второй половине 1995 г. оценивался в 125 трлн. руб. Из них 46 трлн. (37%) приходилось на долю населения (у коммерческих банков 55 трлн. руб.). Журнал "Эксперт" дал свои оценки - из 169 трлн. руб. совокупного инвестиционного спроса более 140 трлн. (83%) приходилось на долю населения[125]. По другим оценкам "под подушкой" у населения хранилось от 14 до 30 млрд. долл. США[126]. Немаловажным представляется и тот факт, что ставший традиционным инструмент сбережений для населения России - иностранная валюта - в условиях введения системы валютного коридора и высокой инфляции и роста эквивалента цен в валюте практически лишился смысла как средство сбережений.

В России биржи и другие организованные институты не играли существенной роли в торговле ценными бумагами. В 1994 г. не более 10% акций продавалось через биржевую торговлю[127]. Ожесточенная борьба между крупными собственниками, “дружественной” с дирекцией предприятий, и новой финансовой буржуазией за контроль над собственностью вела к тому, что доля внебиржевой торговли была непропорционально высока, так как биржевая торговля подразумевает открытость и доступность информации.

Одной из причин относительной слабости биржевой торговли было то, что в России акции были относительно сильно распылены среди мелких акционеров, и процесс их скупки крупными игроками шел не через биржевую систему. Кроме того, ключевой проблемой оставалось недоверие к биржам, так как многие из них на первом этапе своего существования торговали откровенно спекулятивными ценными бумагами и прочими финансовыми документами типа "билетов АО МММ", что не придавало авторитета биржам. При этом "директора крупных предприятий не хотели продавать там свои акции, чтобы не испортить свой деловой имидж"[128].

Была создана распределенная в пространстве электронная биржа - Российская Торговая Система (РТС). Ее существенным недостатком было то, что в ее деятельности участвовали наиболее крупные дилеры и соответственно крупные пакеты акций. Это вело к тому, что ликвидность на РТС снижалась, так как минимальный пакет акций составлял 10000 долл. США, а для мелких вкладчиков такие масштабы были недоступны.

Интересно отметить, что в условиях России финансовые брокеры в качестве своих основных клиентов рассматривали не инвесторов, но эмитентов. В первую очередь это касалось тех случаев, когда брокерами становились фондовые отделы банков, и особенно в провинции. Для Москвы и Ст.Петербурга эта тенденция менее характерна. Частично это происходит за счет высокой степени интеграции внутри фирмы, работающей с ценными бумагами, или “дружественной” группы. Одна и та же фирма действует в качестве брокера, агента по осуществлению операций, регистратора и депозитария. При этом бывает, что брокер передает часть своих функций (например, регистратора) эмитенту. Это бывает, когда брокер хочет заработать не на выполнении функций регистратора, но на монополизации всех сделок определенного эмитента в виде сборов, комиссионных и при большой ценовой марже. Это бьет обычно по интересам мелких инвесторов.

В России при преобладающей роли на финансовых рынках Москвы начали выделяться региональные центры. Санкт-Петербург выделяется особенно со своей широкомасштабной программой приватизацией и быстрым развитием финансового сектора с привлечением иностранного капитала, используя свое выгодное географическое положение. В Новосибирске и Владивостоке явно видна тенденция на превращение в региональные центры фондовой торговли. Кроме них выделяются Екатеринбург, Н.Новгород, Калиниград и ряд других городов. Усилению региональных финансовых институтов помимо географических размеров РФ способствовал и тот факт, что большинство аукционов на продажу приватизируемых предприятий проходили через местные комитеты и фонды имущества. Очевидно, что подавляющее большинство акционеров, в особенности мелких, принадлежали именно тем регионам, где находились сами предприятия. Это способствовало обособлению рынков.

В реальности происходило не усиливавшееся дробление региональных рынков на все более мелкие части, а именно складывание относительно крупных межрегиональных центров фондовой торговли. К примеру Владивосток явно стал центром финансовой активности всего дальневосточного региона, включая Хабаровск, Комсомольск - на - Амуре, Якутск, Магадан, Южно-Сахалинск, Находку, Благовещенск, и даже части Восточной Сибири (Чита, Иркутск, Красноярск). Ключевым моментом в такой концентрации в этом городе был тот факт, что иностранные инвесторы из тихоокеанско - дальневосточного региона приняли Владивосток за базу своей деятельности в России. Сам город в силу ряда сложностей географического и технологического характера месторасположения в общем виде не рассматривался как важный объект промышленных инвестиций, оставаясь в глазах иностранцев только финансовым центром.

Генеральный директор Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржи (АТМВБ) П.Былецкий предполагал, что со временем должно произойти объединение именно таких межрегиональных рынков: "...будет создан единый биржевой рынок России на базе региональных площадок, организованных валютными биржами в Ростове, Ст-Петербурге, Екатеринбурге, Новосибирске, Н.Новгороде, Самаре, Владивостоке. Эта система бирж будет работать в режиме реального времени и позволит создать в России единый рынок ценных бумаг - не только государственных, но и срочного рынка и корпоративных ценных бумаг"[129].

При этом надо отметить, что использование различными биржами разных информационных и организационных технологий вело к определенной технической несовместимости, которая должна была существенно замедлить их интеграцию. К тому же в условиях отсутствия деловой культуры, основанной на доверии участников рынка друг к другу, решающей проблемой оставалось отсутствие единой депозитарной системы. Ее развитие незаметно, но уверенно шло в течении 1995-96 годов. Здесь же следует отметить, что в руководстве страны пытались смягчить тенденцию к обособленности региональных фондовых рынков. Например, Указ президента РФ No.1009 " О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг" предусматривает "принцип единства нормативной правовой базы, режима и методов регулирования рынка на всей территории РФ", направленный против тенденции к фондовой регионализации[130].