ФЬЮЧЕРСНЫЕ БИРЖИ

5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ БИРЖИ

Первые фьючерсные контракты появились в США в середине XIX в. Нат крупнейшей товарной бирже — в Чикагской торговой пала­те (Chicago Board of Trade). Сначала это были контракты на пшеницу, потом на другие зерновые культуры. В 20-е гг. появился важнейший элемент фьючерсной торговли — клиринговая палата, и тогда же пол­ностью сформировался современный механизм фьючерсной торговли.

Фундаментальные изменения на рынке фьючерсов произошли в 70-е гг. и были связаны с появлением финансовых фьючерсов. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) появился фьючерсный контракт на валюту, затем в Чикагской торговой палате — на казначейские векселя, процентные ставки, а в 1982 г. — на биржевые индексы. В настоящее время объем торговли финансо­выми фьючерсами намного превосходит объем торговли товарными фьючерсами.

Основная биржа финансовых фьючерсов — Чикагская торговая па­лата, специализирующаяся на фьючерсах на казначейские облигации. Второй крупнейший рынок фьючерсов США — Чикагская товарная биржа, специализирующаяся на фьючерсах на фондовые индексы, процентные ставки и иностранную валюту (торговля ведется на до­черних биржах — Index and Option Market u International Monetary Markef). Торговля фьючерсами на биржевые индексы и казначейские об­лигации ведется и на НФБ через ее дочернюю компанию Financial In­struments Exchange.

6. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В США еще с 30-х гг. сложилась двухуровневая система регулиро­вания рынка ценных бумаг: 1-й уровень — это органы государствен­ного регулирования, прежде всего КЦББ и специальные органы ре­гулирования в штатах; 2-й уровень — саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, к числу которых в США относятся в первую очередь фондовые биржи и Националь­ная ассоциация фондовых дилеров — NASD.

ИЗ ИСТОРИИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Вплоть до начала XX в. регулирование рынка ценных бумаг США со стороны государственных органов отсутствовало. Для фондового рынка было характерно манипулирование ценами, которое в настоя­щее время повсеместно признано противозаконным: фиктивные опе­рации (wash sales) — одновременная покупка и продажа ценной бума­ги для создания видимости активности на рынке — и сделки по договоренности (matched orders) — совершение двумя контрагентами сделки по заранее оговоренной цене с целью изменить ситуацию на рынке в свою пользу.

Чрезвычайно широкое распространение имели корнеры (cor­ners) — концентрация акций у определенной группы торговцев, что давало им возможность диктовать свои цены. Известный финансист Генри Клюз, характеризуя период после войны 1861 — 1865 гг., отме­чал, что все крупные состояния Америки сделаны корнерами.

Очень активно использовалась и практика продаж без покрытия ("коротких" продаж — short selling), к которой прибегают игроки на понижение ("медведи") и заключающаяся в том, что спекулянт про­дает ценные бумаги, не имея их в настоящий момент времени, на срок, обязуясь поставить их через некоторое время.

"Короткие продажи" способны серьезно дестабилизировать ры­нок, поэтому в Голландии еще в начале XVII в. пытались ограничить их количество. В Великобритании в XVIII в. в парламент представ­лялся законопроект об их запрете, тем не менее эта практика повсе­местно процветала. Только в 30-е гг. XX в. были приняты достаточно жесткие соответствующие правила.

Рынок ценных бумаг контролировался исключительно саморегулируемыми организациями профессионалов фондового рынка, а са­мо регулирование предназначалось для поддержания честных правил игры между профессиональными участниками.

Тем не менее уже к началу XX в. многочисленные аферы и махи­нации на фондовом рынке вызвали необходимость решать вопрос о государственном регулировании. В некоторых штатах во 2-м десяти­летии были приняты законы, направленные на защиту инвесто­ров, — так называемые законы синего неба (blue-sky laws). Такое назва­ние законов обусловливалось тем, что они предназначались для за­щиты инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продать ка­кие угодно акции, в том числе "на чистое небо". Первый закон о цен­ных бумагах был принят "для защиты аграрного Запада от денежного Востока" в 1911 г. в штате Канзас. К 1913 г. аналогичные законы дей­ствовали еще в 22 штатах.

Однако в общенациональном масштабе какое-либо регулирование отсутствовало, и все попытки его введения (подобно рекомендациям Комиссии Паджо (Pujo) 1912 г.) встречали резкое сопротивление Уолл Стрит.

После первой мировой войны фиктивный капитал США возрастал быстрыми темпами, что в значительной степени было связано с вы­пуском ничем не обеспеченных акций. Кроме того, имели место чи­сто спекулятивные действия и махинации профессионалов: тайный сговор при покупке-продаже ценных бумаг, "утечка" информации о тех или иных бумагах и т.п. Манипулирование ценами достигло не­ виданных прежде масштабов.

В 20-е гг. широкое распространение получило манипулирование ценами на коллективной основе — пулами. Только в 1929 г. 107 выпу­сков акций на НФБ, по крайней мере, 1 раз подвергалось манипуля­циям пулами. При этом в манипуляциях были заинтересованы сами члены биржи. Совершенно легальной практикой тогда считалось при­глашать директоров корпораций (инсайдеров) для участия в пулах — естественно, при этом страдали интересы простых акционеров.

По некоторым оценкам, в 20-е гг. 20 млн. инвесторов участвовали в игре на рынке ценных бумаг. Стоимость выпущенных ценных бумаг составила 50 млрд. долл.; из них половина оказалась ничем не обес­печенной. Огромных масштабов достигла покупка ценных бумаг в кре­дит (маржевые сделки) — 40% всех инвесторов покупали акции в кре­дит под очень незначительное маржевое обеспечение.

Широко распространена была практика создания финансовых пи­рамид, когда успех в привлечении акционеров достигался за счет их прямого обмана и фальсификации финансовой отчетности. Дивиден­ды выплачивались не за счет прибыли, а за счет капитала, получен­ного в результате очередной эмиссии. Наиболее известный пример финансовой пирамиды 20-х гг. — шведская компания по производ­ству спичек "Крюгер энд Толл". Ивар Крюгер (Ivar Kreugar) создал многомиллиардную транснациональную компанию, чьи акции, вы­пускавшиеся небольшим номиналом и приносившие высокий диви­денд (20%), были в определенный период времени наиболее массо­вой ценной бумагой, в том числе и в США. Пирамида в конце концов, естественно, рухнула, компания обанкротилась, а "спичечный король" покончил жизнь самоубийством. В день смерти Крюгера акции его компании стоили 5 долл., а через несколько недель они продавались по 5 центов.

За первые 8 лет 3-го десятилетия XX в. цены акций на НФБ удвои­лись. За 18 мес, последовавших после марта 1928, они удвоились вновь.

В конце концов биржевой бум закончился крахом. За 8 недель сен­тября-октября 1929 г. падение индекса Доу-Джонса составило на НФБ 111 пунктов, или 36%. Когда курсы акций начали снижаться, броке­ры стали требовать погашения кредитов. Их клиенты, будучи не в со­стоянии выполнить эти требования, были вынуждены прибегнуть к продаже ценных бумаг, что вызвало еще большее снгижение цен. В ито­ге к 1932 г. оборот НФБ сократился до 425 млн. акций по сравнению с 1 млрд. 125 млн. акций в 1929 г. В течение 1929 — 1933 гг. индекс Доу-Джонса упал на 89%. В 1929 г. цена места на бирже доходила до 625 тыс. долл. — в 1932 г. она снизилась до 65 — 185 тыс. долл. В 1929 г. объем эмиссии частными корпорациями составлял 10,2 млрд. долл. — в 1932 г. он снизился до 1,2 млрд. долл.

В годы, предшествовавшие биржевому краху, банки не только не­посредственно занимались покупкой-продажей ценных бумаг через созданные ими дочерние компании. Необычайно широкого размаха достигло кредитование банками инвесторов (напрямую или через бро­керов) для покупки ценных бумаг. Поскольку размер маржевого по­крытия, т. е. доли собственных средств инвестора, идущих на покуп­ку ценных бумаг, устанавливался банками самостоятельно и был весьма невысок, крах на фондовом рынке повлек за собой кризис неплате­жей в банковской системе, что в итоге привело к массовым банкрот­ствам банков — 8 тыс. банкротств за период "Великой депрессии".

Злоупотребления на рынке ценных бумаг стали настолько очевид­ными, что президент Гувер обратился к тогдашнему главе НФБ Ри­чарду Уитни1 с просьбой устранить манипуляции на рынке и ограни­чить спекулятивные махинации, однако призыв был проигнори­рован.

Тогда по инициативе Гувера в 1932 г. Комитет по банкам и денеж­ному обращению Сената учредил Комиссию по изучению причин бир­жевого кризиса 1929 г., которую возглавил известный прокурор из Нью-Йорка Фердинанд Пекора. Он постарался превратить слушания в пуб­личную демонстрацию наиболее грязных и скандальных афер Уолл Стрит. Постепенно раскрывалась картина рыночных манипуляций, использования внутренней информации и прочей деятельности, ны­не носящей уголовный характер.

Комиссия выяснила, что инвестиционные банки занимались "про­талкиванием" ценных бумаг инвесторам, не ставя их в известность о своем непосредственном экономическом интересе в их продаже (со­четание брокерской и дилерской функций). Президент "Чейз Манхэттен бэнк" продавал акции своего банка в расчете на понижение курса, не имея этих акций (selling short), известный банкирский дом Д.П. Моргана имел специальный "преференциальный" лист, кото­рый содержал фамилии политических деятелей, имевших возможность купить его акции по более низкой цене. Президент "Америкен шугар рифайнинг компани" был убежден что акционеры не обязаны знать величину прибылей своей компании — "Пусть опасается покупатель".

Слушания нанесли огромный ущерб репутации Уолл Стрит и сформировали соответствующее общественное мнение.

Ф.Д. Рузвельт, победивший на выборах 1932 г. под лозунгом наве­дения порядка в финансовой сфере, начал упорядочивать первичный рынок ценных бумаг и обеспечивать государственный контроль над деятельностью инвестиционных институтов.

Тяжелое финансовое положение самих профессионалов, а также их "подмоченная" репутация парализовали возможности Уолл Стрит каким-либо образом воспрепятствовать принятию правил, регламен­тирующих их деятельность (хотя такие шаги и предпринимались).

По поручению Ф.Д. Рузвельта бывший председатель Федеральной комиссии по торговле Хьюстон Томпсон — автор демократической платформы по вопросам, связанным с регулированием рынка цен­ных бумаг, — подготовил соответствующий закон, который вызвал резкую критику в Сенате и был отправлен на доработку, в действительности превратившуюся в переработку, произведенную прибывшим в Вашингтон по приглашению Рузвельта профессором права Гарвардского университета Феликсом Франкфуртером с коллегами — его бывшими студентами: Джеймсом Ландисом, Бенд­жамином Коэном и Томасом Коркораном. Сенат единогласно одоб­рил исправленный вариант законопроекта, и в мае 1933 г. Закон о цен­ных бумагах {Securities Act) был принят. Затем был издан еще ряд зако­нов, которые (с поправками), действуют и в настоящее время. Развитие законодательства о ценных бумагах. Закон о ценных бу­магах 1933 г. регулирует вопросы, связанные с выпуском ценных бу­маг в обращение, т. е. первичный рынок ценных бумаг. Его основопо­лагающей идеей является раскрытие информации (diclosure) для ин­весторов. Если эмитент выпускает и предлагает ценные бумаги не опре­деленному заранее числу инвесторов, то он обязан зарегистрировать в федеральном органе специальный документ — регистрационное за­явление, которое должно содержать основную информацию о нем и предполагаемых способах использования полученных от инвесторов средств. При сообщении эмитентом недостоверной или ложной ин­формации инвесторы в соответствии с Законом имеют право обра­щаться в суд с иском на эмитента. Иногда этот закон называют Truth in Securities Act.

В 1933 г. был принят Закон о банках, известный под названием Закона Гласса—Стигала (Glass — SteagalAct), который однозначно ре­шал вопрос о совмещении банками коммерческих и инвестиционных функций: отныне коммерческие банки не имели права ни осущест­влять инвестиции в ценные бумаги корпораций, ни участвовать в их андеррайтинге, ни проводить каких-либо брокерско-дилерских опе­раций с такими ценными бумагами. Банки, которые раньше активно участвовали в торговле пенными бумагами, были вынуждены прове­сти реорганизацию — так, банкирский дом Д.П. Моргана был разде­лен на 2 компании: коммерческий банк "Морган Гэранти" и инвестиционный "Морган Стэнли". Дочерние компании банков по цен­ным бумагам в течение года были закрыты или проданы.

В 1934 г. был принят Закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act of 1934), который распространял регулирующие функции феде­рального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Соглас­но этому акту все профессиональные участники рынка ценных бу­маг — инвестиционные институты, фондовые биржи — обязаны бы­ли зарегистрироваться в федеральном органе, созданном в соответ­ствии с этим же законом, — Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) (Securities and Exchange Commission). Акт ставил вне закона ма­нипуляции с ценными бумагами, вводил ограничения на продажу без покрытия, на покупку ценных бумаг в кредит, а также устанавливал жесткие ограничения на торговлю собственными ценными бумагами инсайдерами — директорами и управляющими корпораций.

Первым председателем КЦББ Ф.Д. Рузвельт назначил известного финансиста Джозефа Кеннеди, кандидатура которого вначале была воспринята сторонниками нового курса весьма скептически, посколь­ку Д. Кеннеди являлся крупным инвестиционным банкиром, сделав­шим состояние на операциях с ценными бумагами, причем зачастую используя многие из тех приемов, которые КЦББ должна была не до­пустить.

Однако Ф.Д. Рузвельт преследовал вполне определенные цели: уча­стие Уолл Стрита в экономическом обновлении и поддержке его кур­са, — которые в конце концов были достигнуты; Д. Кеннеди высту­пил связующим звеном между реформаторами и большим бизнесом.

В КЦББ (согласно закону она состоит из 5 человек) вошли также Д. Ландис и Ф. Пекора, который, однако, через полгода покинул Ко­миссию (возможно, он был разочарован, что не он является предсе­дателем КЦББ, а кроме того, курс на сотрудничество с крупным ка­питалом явно не соответствовал его настроениям и имиджу борца про­тив нечистоплотных "акул большого бизнеса"). В 1935 г. на пост пред­седателя КЦББ был назначен Д. Ландис.

Следующим законом о ценных бумагах стал Закон о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства (193 5 г.) (Public Utility Hold­ing Company Act of 1935).

В начале 30-х гг. 80% электроэнергии в США вырабатывалось на электростанциях, принадлежавших 15 холдинговым компаниям; 98,5% электроэнергии, передаваемой между штатами, контролировали 20 холдинговых компаний; 80% газопроводов находилось в руках 11 компаний. Иными словами, отрасль была высокомонополизирована, что в итоге приводило к установлению высоких цен для потре­бителей.

Эти холдинговые компании возникли в результате сложных слия­ний и поглощений с помощью выпуска акций.

Закон 1935 г. требовал регистрации холдинговой компании в КЦББ, Комиссия получила право дробить холдинги по териториальному при­знаку, что фактически означало их упразднение. Несмотря на ряд попыток оспорить решения КЦББ в судебном порядке, 17 лет спустя кампания по реорганизации коммунального хозяйства была завершена.

В 1938 г. Конгресс принял так называемый Закон Мэлони (Moloney Act), распространивший контроль КЦББ на внебиржевой рынок. Идея заключалась в том, чтобы создать саморегулируемые ассоциации дилеров внебиржевого рынка, которые следили бы за выполнением правил игры на этом рынке, но при этом находились под контролем КЦББ. Такой организацией стала NASD, которая осуществляет контроль за исполнением своими членами установленных правил при совершении сделок с инвесторами. Брокеры и дилеры для получения права совершать сделки с ценными бумагами (при торговле между штатами) обязаны зарегистрироваться в NASD. В конце 1992 г. членами NASD являлись 5254 брокерско-дилерские фирмы.

В 1939 г. появился Закон о доверительном договоре (Trust Indenture Act of1939), регулировавший процедуру выпуска облигаций корпора­циями. В 1940 г. было принято 2 закона: Закон об инвестиционных ком­паниях (Investment Company Act of 1940) и Закон об инвестиционных кон­сультантах (Investment Advisers Act of 1940). Первый закон обязывал инвестиционные компании регистрироваться в КЦББ и давал ей об­ширные полномочия по регулированию их деятельности; второй тре­бовал регистрации инвестиционных консультантов в КЦББ.

На этом период активного нормотворчества в области ценных бу­маг завершился. Нетрудно заметить, что он совпал с периодом ра­дикальных преобразований в системе государственного регулиро­вания экономики США, проходившей в рамках "нового курса" Руз­вельта.

После второй мировой войны произошло частичное свертывание системы государственного регулирования экономики, в том числе и КЦББ: если до 1940 г. численность ее персонала неуклонно возраста­ла, достигнув 1587 человек, то к 1950 г. она сократилась до 1082, а к 1955 г. — до 692 человек. В 40—50-е гг. КЦББ выполняла чисто рутинную работу, в связи с чем ее начали называть "беззубым тигром" и "тренировочной площадкой для юристов Уолл Стрит".

Между тем в 50-е гг. происходил быстрый рост фондового рынка. В 1950г. оборот всех фондовых бирж США составил 21 млрд. долл., в 1960 г. — 45 млрд. долл. Количество зарегистрированных в КЦББ бро­керов и дилеров увеличилось с 3930 до 5500 человек.

В 1962 г. в Америке произошел очередной биржевой кризис. Ин­декс Доу-Джонса упал на 27%. Пришедший к власти на выборах 1960 г. Джон Ф. Кеннеди потребовал подготовить доклад о состоянии дел на фондовом рынке и обратился в Конгресс с просьбой провести специальное расследование в области регулирования рынка. В итоге в 1964 г. были приняты поправки к законам 30-х гг. (Securities Act Amend­ments 1964), которые предусматривали распространение требований раскрытия информации на ценные бумаги, находящиеся во внебир­жевом обороте. Отныне требование раскрытия информации касалось любой компании с количеством акционеров свыше 750 и активами свыше 1 млн. долл. (прежде это требование относилось к более круп­ным корпорациям).

Поправки также предоставляли КЦББ больше полномочий относительно контроля над рынком. За короткий период штат сотруд­ников значительно возрос, достигнув 1393 человек в 1965 г.

С целью защиты инвесторов от банкротств брокерско-дилерских фирм в 1970 г. в соответствии со специальным актом Конгресса была образована Корпорация по защите инвесторов (Securities Investor Pro­tection Corporation), в обязанности которой входит компенсация по­терь инвесторов на сумму до 500 тыс. долл. (из них 100 тыс. долл. мо­жет приходиться на наличные, остальная сумма — на ценные бума­ги). Корпорация — некоммерческая организация, членами которой являются инвестиционные институты. Фонд Корпорации образуется за счет взносов ее членов.

Поправки к законам о ценных бумагах, принятые в 1975 г., рас­пространили контроль КЦББ на клиринговые палаты и информаци­онные фирмы (введя, в частности, требование их регистрации), рас­ширили возможность санкций против отдельных членов бирж и NASD. Однако важнейшим событием принято считать отмену фиксирован­ных комиссионных с 1 мая 1975 г. (так называемый первомай в инду­стрии ценных бумаг) — одного из основополагающих принципов ра­боты НФБ с момента ее образования в 1792г.

Существует мнение, что отмена фиксированных комиссионных — заслуга КЦББ. Однако есть и другая точка зрения: биржа уже сама была готова осуществить эту отмену под давлением конкуренции со стороны других организованных рынков, в первую очередь NASDAQ.

Отмена фиксированных комиссионных резко обострила конкурен­цию на рынке, а также способствовала снижению трансакционных издержек для крупных инвесторов, поскольку для них ставки комис­сионных понизились, а для мелких инвесторов — повысились.

Комиссия рекомендовала отменить правило 394 (в настоящее время 390) НФБ, согласно которому ее члены не могут торговать списочны­ми (листинговыми) акциями НФБ за ее пределами. Однако и в 1995 г. эта рекомендация оставалась нереализованной.

В Поправках к законам о ценных бумагах 1975 г. перед КЦББ была поставлена задача создать национальную систему торговли ценными бумагами (National Market System) и общенациональную расчетно-клиринговую систему.

В 1978 г. была введена в действие Intermarket Trading System, объе­динившая в единую информационную сеть все биржи и NASDAQ, что позволило в режиме реального времени определять наилучшие коти­ровки по различным ценным бумагам на всех этих рынках. Еще од­ним шагом на пути создания Национального рынка ценных бумаг стало введение единой системы регистрации сделок с ценными бумагами (con­solidated tape) и единой системы котировки (composite quotation system).

Однако до создания единого рынка еще очень далеко в связи со слишком сильной конкуренцией между отдельными организаторами торговли.

Перед КЦББ ставилась также задача устранить физическое пере­мещение сертификатов акций при урегулировании расчетов по цен­ным бумагам (settlement).

Один из разделов поправок 1975 г. вводил требование регистрации брокеров, дилеров, банков, регулярно занимающихся покупкой, про­дажей и другими операциями с муниципальными ценными бумагами (за исключением трастовых операций). Был создан специальный Со­вет по регулированию деятельности брокеров и дилеров, совершаю­щих операции с муниципальными ценными бумагами.

В 1977 г. Конгресс принял Закон о подкупе должностных лиц за ру­бежом (Foreign Corrupt Practices Act), надзор за которым был возложен на КЦББ. Согласно этому Закону должностным лицам американских корпораций запрещено давать взятки правительственным чиновни­кам и политическим деятелям за рубежом. Компании, уличенные в нарушении этого Закона, могут быть оштрафованы на 2 млн. долл., а их служащие — подвергнуты штрафу до 100 тыс. долл. или тюремно­му заключению сроком до 5 лет (либо тому и другому одновременно). Этим же Законом предусматривается, что отчетность публичных ком­паний должна точно отражать все операции и не допускать наличия неучтенных средств (черной кассы).

В 80-е гг. принято 2 закона, ужесточающих санкции против инсай­деров за использование внутренней информации: Insider Trading Sanctions Act 1984, Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act 1988. Если ранее КЦББ могла конфисковать только доходы, полученные в ре­зультате использования внутренней информации, то в соответствии с этими законами размер штрафа может в 3 раза превышать прибыль, полученную от использования внутренней информации. Физическое лицо может быть подвергнуто тюремному заключению сроком до 10 лет (именно на основании этих законов был приговорен в 1986 г. к тюремному заключению сроком на 20 мес. и уплате 100 млн. долл. штрафа Иван Бойски, послуживший прототипом корпоративного пи­рата (corporate raider) из голливудского фильма "Уолл Стрит", а в 1990 г. — к 10 годам тюремного заключения и многомиллионному штрафу уже упоминавшийся Майкл Милкен).

Список литературы

1.         Буковинський М.Г. Біржові трансформації ринку. — К., 1997.

2.         В.М.Іванов, І.Я.Софіщенко "Грошово-кредитні системи зарубіжних країн", МАУП, Київ 2001

3.         Губський Б.В. Біржові технології ринку. — К., 1997.

4.         Миргородська Л.О. Фінансові системи зарубіжних країн: Навч.посібник. – К.: Центр навчальної літератури, 2003. -240с.

5.         Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовий рынок. — М., 1995.

6.         Міріна К.В. Розвиток бірж на Україні. — К., 1997.

7.         Рубцов БД. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. — М., 1996.

8.         Фондовий ринок України: Навч. посіб. / Керівник авт. кол. В.В. Оскольський. — К., 1994.