Анализ дисконтированного денежного потока

2. Анализ дисконтированного денежного потока

Данный метод основан на учете периода владения собственностью, вида потоков доходов и периодичности их поступления. Каждое поступление дохода, включая доход от перепродажи, дисконтируется в настоящую стоимость. При этом норма дисконта, которая является в основном функцией риска, может быть для каждого вида дохода различной. Величина нормы дисконта выбирается с учетом состояния рынков капитала, ожиданий и желаний инвесторов. Основные этапы процедуры оценки при использовании данного метода:

– расчет типичного периода владения для оцениваемой недвижимости;

– прогнозирование периодических денежных потоков до конца периода владения;

– расчет стоимости оцениваемого объекта на конец периода владения (стоимость реверсии);

– расчет соответствующих норм дисконтирования для периодических денежных потоков и реверсии;

– расчет текущей стоимости периодических потоков и реверсии путем дисконтирования их с применением соответствующих факторов дисконта;

– расчет окончательной стоимости путем суммирования всех текущих величин денежных потоков.

Стоимость объекта недвижимости равна текущей стоимости будущих доходов от ее владения и вычисляется по формуле

V = ∑ Сt/ (1+ it)^t + SPn+1/(1+ it)^n,

где V – рыночная стоимость объектов недвижимости в рамках доходного подхода;

Сt – денежный поток периода t (t =1,…, n);

it – норма дисконтирования периода t;

n – период владения;

SPn+1 – цена продажи объектов в первый постпрогнозный год (реверсия), определяемая методом прямой капитализации как:

(Cn+1/ Rn+1)/(1+ in+1)ⁿ⁺¹,

где Cn+1 – денежный поток первого постпрогнозного года (предполагается, что в постпрогнозный период темп роста денежных потоков будет неизменным);

Rn+1 – коэффициент капитализации для первого постпрогнозного года;

in+1 – норма дисконтирования для первого постпрогнозного года.

В данном случае первоначальные вложения – это затраты на ремонт помещений.

Потенциальный валовой доход – Potential Gross Income (PGI) – определяется от сдачи объекта недвижимости в аренду на вторичном рынке.

Плановая аренда – часть PGI, которая образуется за счет условий существующих на момент оценки арендных договоров. Согласно данным Заказчика, оцениваемые объекты недвижимости не обременены арендными договорами.

Рыночная аренда – часть PGI, которая относится к свободной и занятой владельцем площади. Рыночная аренда определена на основе рыночных ставок арендной платы на помещения, назначения которых совпадают с назначением объектов недвижимости, выбранным в качестве наиболее эффективного его использования.

При этом используем средние рыночные арендные ставки (без учета НДС), полученные путем анализа рыночных арендных ставок для аналогичных объектов, расположенных в Центральном районе Санкт-Петербурга. Данные по объектам сравнения получены в риэлтерских фирмах «Артель», тел. 327–33–77, «Русский Дом», тел. 324–66–36, «Град-Инвест», тел. 261–24–30, «Партнер», тел. 380–00–28, «Центр», тел. 325–88–11 и др., из периодических изданий «Деловой Петербург», «Бюллетень недвижимости», а также электронной базы, помещенной в Internet. Арендная ставка на офисные помещения в данном районе составляет в среднем 20 USD/кв. м/мес., с учетом НДС.

Оценщики прогнозировали изменение арендной ставки. Начиная со 2-го года арендная ставка будет расти на 5% в год.

Потери арендной платы имеют место за счет неполной загруженности помещений, смены арендаторов и неуплаты арендной платы.

Величина потерь от вакансий – Vacancy Allowance (V) – рассчитывается по формуле:

V = (Kn * Nf) / No,

где Kn – коэффициент оборачиваемости арендных платежей (доля площади помещений, которые ежегодно меняют арендатора в общей арендной площади);

Nf – число арендных периодов, необходимое для поиска нового арендатора;

No – общее число арендных периодов (в данном случае – 24 месяца).

В дальнейших расчетах учтено, что для объектов, аналогичных оцениваемому, время экспозиции помещений составляет в среднем около 2,5 месяцев, а средняя периодичность смены арендаторов приблизительно равна 1 году (основание – обзор прессы и опрос риэлтеров). Таким образом, процент вакансий оцениваемых помещений составит: (25% *2,5 мес)/12 мес= 5%.

Потери от неплатежей арендной платы – Collection Loss (L) – составляют 3–8% от потенциального валового дохода в год по рыночным данным по сопоставимым объектам (основание – обзор прессы и опрос управляющих). В данном случае потери от неплатежей арендной платы за арендуемые помещения – 6%.

Действительный валовой доход – Effective Gross Income (EGI) рассчитывается по следующей формуле

EGI = PGI * (1 – V – L +V*L),

Операционные расходы (Operation Expense – OE) – это периодические расходы, которые производятся для обеспечения нормального функционирования объектов недвижимости. Операционные расходы можно разделить на три основные группы:

– постоянные расходы;

– переменные расходы;

– расходы на замещение.

К постоянным (Fixed Expense – FE) обычно относят расходы, которые не зависят от уровня загрузки объектов. Это налоги на имущество, платежи за земельный участок, страховой сбор.

Расчет ставки налога за землю проведен согласно предоставленным Заказчиком данных – 45,662 руб./кв. м/год.

Неотъемлемой частью расходов собственника являются отчисления на страховку. Страховой сбор составляет 0,5% от налогооблагаемой стоимости.

Расчет платежей в бюджет по налогу на имущество оценщиками проводился исходя из нормативной ставки налога в размере 2% от налогооблагаемой стоимости имущества. В качестве базы для расчета налогооблагаемой стоимости оценщики использовали рыночную стоимость объекта, и в дальнейшем налогооблагаемая стоимость рассчитывалась с учетом годовой нормы амортизации улучшения согласно правилам бухгалтерского учета.

К переменным (Variable Expense – VE) относятся расходы, величина которых связана с уровнем загрузки объектов недвижимости и с уровнем предоставляемых услуг. При этом рассматривается вариант чистой аренды, т.е. стоимость коммунальных услуг (электричество, тепло, вода) не включена в арендную плату (все расходы оплачиваются арендатором).

Такое допущение сделано исходя из сложившихся отношений на данном секторе рынка.

В настоящей оценке были учтены следующие расходы собственника:

– расходы на управление, бухгалтерские, юридические услуги;

– эксплуатационные расходы:

– расходы на эксплуатацию и ремонт;

– дезинфекция;

– расходы на вывоз мусора;

– реклама и маркетинговые услуги.

В таблице расчета стоимости методом анализа дисконтированных денежных потоков приведены величины операционных расходов, принятые оценщиками. Данные о расходах были получены в результате проведенных интервью с собственниками аналогичных помещений и управляющими.

Неотъемлемой частью операционных расходов являются расходы, связанные с необходимостью проведения текущих ремонтов и замены быстроизнашивающихся элементов объекта недвижимости (Allowance for Replacements – AR). Периодичность проведения таких ремонтов составляет 5–10 лет, в зависимости от интенсивности эксплуатации помещений. При анализе оценщики исходили из предположения, что следующий ремонт будет производится через 5 лет. Стоимость затрат на ремонт улучшений принималась, исходя из рыночных данных, полученных от фирм, занимающихся строительно-ремонтными работами (величина затрат может варьироваться в зависимости от площади помещений, типа использования и применяемых материалов).

Чистый операционный доход – Net Operation Income (NOI) – определяется по формуле

NOI = EGI – FE – VE – AR,

где FE – величина постоянных расходов (Fixed Expense);

VE – величина переменных расходов (Variable Expense);

AR – расходы на замещение (Allowance for Replacements).

Для того, чтобы иметь возможность сдавать помещения по арендным ставкам, представленным на рынке подобных помещений и позволяющим приносить желаемый доход собственнику, в помещениях необходимо поддерживать соответствующее состояние, отвечающее требованиям рынка. Исходя из того, что состояние оцениваемых помещений – отличное, затраты на ремонт в данном случае отсутствуют.

В данном расчете принимается, что величина общего периодического денежного потока (Cash Flow – CF) будет определяться как разность потоков чистого операционного дохода и первоначальных капиталовложений, определенная для каждого периода, то есть:

CFi = NOIi – Ci,

где Сi – величина первоначальных капиталовложений в период i.

Для инвестора ставка дисконта – это ожидаемая ставка дохода на инвестиции в сопоставимые по уровню риска объекты недвижимости или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

При выборе ставки дисконтирования были приняты во внимание риски, наличие или отсутствие которых связано со следующими факторами:

– местоположение объектов недвижимости;

– объем необходимых капиталовложений;

– площадь помещений;

– экономическая и политическая ситуация в России;

– состояние рынка аналогичных объектов в Санкт-Петербурге.

Ставка дисконта определяется по модели оценки капитальных активов (CAPM). Основной идеей САРМ является предположение о том, что ставка дисконтирования является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков.

В соответствии с существующей моделью, дополнительный ожидаемый доход для вложений оценивается на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, бета-коэффициента и рыночной премии за риск

i = if + b (im – if) + Sk,

где i – ставка дисконтирования,

if – реальная безрисковая ставка (эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году),

b – мера систематического риска (насколько риск вложений в рассматриваемый сектор рынка недвижимости больше среднерыночного),

im – среднерыночная ставка доходности, характеризующая среднерыночный уровень риска для вложений в недвижимость,

Sk – премия за риск k, характерный для конкретного вложения.

Для безрисковых ставок рекомендуется выбирать государственные ценные бумаги, если они не подвержены риску невыполнения обязательств. Кроме того, необходимо учесть, что данный финансовый инструмент должен иметь приемлемую ликвидность.

В данном случае, за безрисковую ставку процента целесообразно принять эффективную доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году.

При принятии данного решения оценщики исходили из того, что евробонды (EURO USD) полностью удовлетворяют критериям, выдвигаемым для безрисковых активов. Во-первых, риск невыполнения обязательств по евробондам практически равен нулю, поскольку за годы существования российских евробондов ни по одному из траншей не был объявлен дефолт, даже после событий августовского дефолта 1998 года по внутренним государственным обязательствам. Во-вторых, рынок российских еврооблигаций самый емкий среди развивающихся рынков, что говорит о высокой ликвидности евробондов.

Валютные депозиты Сбербанка России и других надежных российских банков были исключены из рассмотрения по двум причинам: во-первых, риск вложения в банки РФ всегда выше риска вложения в ценные бумаги правительства России, во-вторых, в настоящий момент Сбербанк предлагает валютные депозиты на максимальный период в 1 год, что значительно меньше прогнозного периода (5 лет). Как известно, при увеличении срока инвестирования увеличивается степень неопределенности и, соответственно, уровень риска. Поэтому, если в качестве безрисковой ставки принять ставку по валютным депозитам на срок 1 год, то безрисковая ставка будет занижена, поскольку отличается степень риска при инвестировании средств на 1 год и на 5 лет.

Исключается из рассмотрения доходность рублевых финансовых инструментов, т.к. инвестиции в недвижимость не являются краткосрочными спекулятивными вложениями, и вносятся на срок больше года. Высока степень политической неопределенности и, как следствие, курс рубля на срок более 1 года и более прогнозировать затруднительно, поэтому в качестве сравнимой денежной единицы выбран доллар США.

Таким образом, в расчетах используется эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году в размере 7,16% годовых в валюте (Источник: журнал «Эксперт», январь 2004 г.).

Оценщики считают, что инвестирование капитала по данной ставке связано с минимальными рисками. Исходя из условий альтернативности инвестиций, базовую ставку следует принять 7,16% годовых в валюте.

Основываясь на опыте оценщиков и информации, полученной от участников рынка недвижимости, ожидаемый рынком доход от инвестиций в аналогичную недвижимость, соответствует рыночной ставке дисконта (Yр) 22%.

Тогда ставка дисконта для данного оцениваемых объектов недвижимости: Yo = 7,16% +1,08 * (22% – 7,16%) = 23,12%.

Величина ставки дисконтирования составляет 23,12%. Полученная величина ставки дисконта подтверждается экспертными оценками рыночной ситуации.

Данный подход не дает точных значений ставки дисконта, а лишь служит дополнительным ориентиром при его определении.

Величина общего денежного потока и стоимость последующей продажи дисконтируются в нынешнюю стоимость объектов недвижимости из расчета ставки дисконтирования равной 23,12%.

При определении текущей стоимости потоков будущих доходов, связанных с функционированием объектов недвижимости в течение прогнозного периода (пяти лет), оценщики не прогнозировали изменения ставки дисконта для оцениваемых объектов.

В соответствии с классической теорией оценки недвижимости, для определения цены, за которую может быть продана недвижимость через пять лет, чистый операционный доход собственника за 6-й год (год реверсии) должен быть отнесен к соответствующему коэффициенту капитализации.

Коэффициент капитализации учитывает стремление инвестора не только получить доход на инвестированный капитал, но и обеспечить возврат капитала.

При ставке дисконта равной ставке рекапитализации потери равны нулю. Однако маловероятно, что собственник сможет реинвестировать первоначальные инвестиции по столь высокой ставке. Обычно коэффициент капитализации выше, чем ставка дисконта, так как он отражает прогрессирующее снижение срока экономической жизни недвижимости.

В общем случае коэффициент капитализации при условии рекапитализации по методу Хоскольда можно записать следующим образом:

Ro = i + SFF (n, if),

где Ro – коэффициент капитализации;

i – ставка дисконтирования;

SFF (n, if) – фактор фонда возмещения;

if – реальная безрисковая ставка – 7,16% годовых;

n – cрок экономической жизни за вычетом времени прогноза.

Для расчета дохода от продажи необходимо доход года реверсии поделить на коэффициент капитализации этого года.

В результате опроса риэлтерских фирм, была получена информация, что размер комиссионных при продаже подобных объектов недвижимости может составить от 1% до 10% от стоимости продажи. В настоящей оценке величина комиссионных принята равной 5% от стоимости продажи.

Расходы и доходы собственника в течение рассматриваемого периода можно условно считать равномерно распределенными по годам.

В связи с этим, оценщики перед определением текущей стоимости денежных потоков от владения объектом за все года прогнозного периода производят приведение общего денежного потока за каждый год и суммы реверсии (за вычетом комиссионных посредника) к концу текущего года с использованием техники дисконтирования и годовой ставки дисконта.

Заключение

Рыночная стоимость оцениваемого Объекта, полученная с использованием доходного подхода, на рассматриваемую дату оценки, с учетом округления составляет 12110000 рублей (Двенадцать миллионов сто десять тысяч рублей).

Подход к оценке с точки зрения анализа продаж основывается на сравнении оцениваемого объекта с другими объектами недвижимости, которые были проданы или включены в реестр на продажу. Рыночная стоимость недвижимости определяется ценой, которую заплатит типичный покупатель за аналогичный по качеству и полезности объект. Методы сравнения продаж наиболее действенны для объектов недвижимости, по которым имеется достаточное количество информации о недавних сделках купли-продажи. Если такая недвижимость на рынке продаж отсутствует, метод сравнения продаж не применим. Любое отличие условий продажи сравниваемого объекта от типичных рыночных условий на дату оценки должно быть учтено при анализе. Поэтому при применении метода сравнения продаж необходимы достоверность и полнота информации. Применение метода сравнения продаж заключается в последовательном выполнении следующих действий:

1.  Подробное исследование рынка с целью получения достоверной информации о всех факторах, имеющих отношение к объектам сравнимой полезности;

2.  Определение подходящих единиц сравнения и проведение сравнительного анализа по каждой единице;

3.  Сопоставление исследуемого объекта с выбранными объектами сравнения с целью корректировки их продажных цен или исключения из списка сравнимых;

4.  Приведение ряда показателей стоимости сравнимых объектов к одному или к диапазону рыночной стоимости исследуемого объекта.

При корректировке цен продажи объектов сравнения все поправки делаются от объекта сравнения к объекту оценки. Это означает, что если оцениваемый объект по какому-либо параметру «лучше» объекта-аналога, то корректировка вносится со знаком «плюс», в противном случае – со знаком «минус». В оценочной практике принять выделять девять основных элементов сравнения, которые должны анализироваться в обязательном порядке: права на недвижимость, условия финансирования, условия продажи, состояние рынка, местоположение, физические характеристики, экономические характеристики, характер использования, компоненты, не связанные с недвижимостью. Первые четыре корректировки определяют цену продажи объекта сравнения при нормальных рыночных условиях на дату оценки. Скорректированная на них цена продажи объекта сравнения является базой для внесения остальных корректировок.

Определение рыночной стоимости объекта оценки на основании его сопоставления с объектами сравнения проводилось с помощью последовательного применения метода построения корректировочной таблицы. Источниками информации об объектах-аналогах служили данные о ценах продажи и предложения объектов офисной недвижимости в г. Санкт-Петербурге, полученные от участников рынка, из средств массовой информации, включая сеть Интернет.

Объект оценки включает земельный участок и строение офисного назначения. На земельный участок и улучшение переходят права собственности. На всех объектах-аналогах зафиксированы такие же права как и у оцениваемого объекта. Объект оценки свободен от арендаторов. По объектам №1, №5 и №6 заключены договоры аренды. Данная корректировка идет со знаком «плюс». По информации риелторских фирм, выяснено, что типичная для данного сегмента недвижимости арендная ставка равна в среднем 6 840 руб./кв. м в год. Размер этой корректировки определяется дисконтированием к дате оценки ежегодной разницы между рыночной и контрактной арендными платами за оставшийся срок договора аренды.

Как показывает практика совершения сделок, при покупке объекта стоимостью более 20 000 000 рублей, часть средств (до 50%) берется в кредит, поэтому по оцениваемому объекту предполагаем, что заемные средства привлекаться для его покупки не будут. При покупке объектов №2 и №5 привлекались заемные средства (или будут привлекаться) для оплаты соответственно 25% и 30% цены сделки. Под корректировкой на различие в условиях финансирования сделки купли-продажи понимается учет разницы в стоимости заемного капитала при рыночной и контрактной нормах процента. Величину этой корректировки определяют дисконтированием фактического потока выгод от платежей по кредиту по рыночной норме кредитной ставки.

Здесь проводится учет факторов, отражающих нетипичные рыночные отношения между сторонами по сделке, таких как финансовая, административная или родственная связь, давление и иные вынуждающие обстоятельства. Из всех названных отличий определено только одно: отличия фактических цен купли-продажи от цен предложения. Как показывает анализ заключенных сделок с данным типом объектов цены их предложений, публикуемые в СМИ, как правило, выше цен сделок на 10%-15%. Поэтому, проявляя известную осторожность в прогнозе, за величину корректировки принимаем нижнюю границу – 10%.

Данная корректировка необходима в том случае, когда в предшествующие месяцы был зафиксирован рост цен в данном секторе рынка недвижимости. Изменение стоимости недвижимости во времени возможно, как под влиянием инфляции, так и в результате изменения спроса и предложения в конкретном секторе рынка. Аналитики рынка считают, что за последний год цены на объекты офисной недвижимости, аналогичные оцениваемому, выросли на 20%. Несмотря на то, что рост цен в течение года был неравномерным, для расчета величины корректировки на время продажи использовалось предположение о равномерности роста цен на рынке недвижимости данного типа. Следовательно, норму корректировки считаем равной: 20%/12=1,7% в месяц.

Остальные корректировки являются независимыми и вносятся в любой последовательности к единой базе – цене сделки с объектом-аналогом, скорректированной на время совершения сделки. Значения независимых корректировок точно определить не удалось. Поэтому из значения были нормированы качественным образом (в баллах), с учетом значимости влияния на рыночную стоимость недвижимости.

Была использована следующая пятибалльная шкала оценки:

– «+2» – характеристики объекта оценки значительно лучше, чем у объекта-аналога;

– «+1» – характеристики объекта оценки несколько лучше, чем у объекта-аналога;

– «0» – характеристики объекта оценки такие же, как у объекта-аналога;

– «-1» – характеристики объекта оценки несколько хуже, чем у объекта-аналога;

– «-2» – характеристики объекта оценки значительно хуже, чем у объекта-аналога.

В результате определено, что полученные данные лучше всего описываются линейной зависимостью (R²=0,9798). Диаграмма, отражающая зависимость стоимости 1 кв. м от суммарной квалиметрической корректировки. Определенная таким образом стоимость 1 кв. м оцениваемого объекта составит 17 784 руб. Стоимость объекта составит: 17 784 * 750 = 13 338 000. Итого стоимость объекта оценки на рассматриваемую дату, определенная сравнительным подходом, с учетом округления составит 13300000 (Тринадцать миллионов триста тысяч рублей).

В процессе оценке каждый из подходов удалось реализовать без каких-либо сомнений, поэтому между подходами веса распределяются равномерно, с небольшим преимуществом у сравнительного подхода, потому, что он отражает непосредственно мнение рынка на счет стоимости объекта. Таким образом, конечная рыночная стоимость объекта оценки на рассматриваемую дату, с учетом округления составляет 12 800 000 (Двенадцать миллионов восемьсот тысяч рублей).